Décrytage :
Qu'est-ce que le marché obligataire et pourquoi faut-il y revenir ?
Qu'est-ce que le marché obligataire et pourquoi faut-il y revenir ?
Explications de Thomas Giudici, Responsable de la Gestion Obligataire chez Auris Gestion.
Qu’est-ce qu’une obligation ?
Les obligations constituent une classe d’actifs incontournable et occupent une place prépondérante dans les portefeuilles des investisseurs institutionnels (mutuelle, assurance vie…). On les oppose généralement aux actions : contrairement aux actionnaires, un porteur obligataire ne détient pas un titre de propriété de l’entreprise mais une créance sur celle-ci.
Une obligation est donc un emprunt, dans lequel l’émetteur (ou l’emprunteur), s’engage à rembourser à l’acheteur (le prêteur) le montant emprunté, appelé le «principal», et d’y ajouter des intérêts périodiques calculés à partir de ce montant principal sur une période donnée (la maturité).
Les obligations sont ainsi communément considérées comme moins risquées que les actions en raison : (i) de leur profil de gain connu à l’avance (si l’émetteur ne fait pas défaut) et (ii) d’une perte inférieure à celle des actionnaires en cas de défaut. Cependant, leur complexité est sans nul doute supérieure à celle des actions avec une volatilité qui peut même dans certains cas être plus importante.
Une obligation est à la fois un titre financier et un contrat juridique. En tant que titre financier, l’obligation est cessible et peut donc faire l’objet d’une cotation sur une Bourse ou un marché secondaire. Les obligations sont régies par un contrat juridique (le prospectus) entre l’émetteur et les détenteurs successifs du titre qui reprend les différentes caractéristiques de l’obligation (maturité, taux de rendement…) ainsi que les obligations de l’émetteur (limitation des dividendes, clauses diverses à respecter…). Le prospectus est déterminé au moment de la création de l’obligation.
Les obligations sont une alternative aux emprunts bancaires pour les entreprises. Les besoins de financement énormes de certaines sociétés peuvent être trop importants pour résider dans le bilan des banques. Les obligations permettent de « titriser » cette dette, de la fractionner, et de la vendre à des investisseurs. .
Quelles sont les grandes catégories d’obligations ?
Dans l’univers des obligations (titres de créances), on distingue d’une part les emprunts d’États (dits « Govies »), des emprunts d’entreprises (dits « Crédit »).
Au sein de l’univers Crédit, plusieurs catégories (qui s’entrecroisent ou non) peuvent être spécifiées :
Nous noterons, par ailleurs, qu’il existe différentes caractéristiques techniques pour les obligations. Les coupons (intérêts) peuvent être fixes ou variables. Dans le cas d’un coupon variable, celui-ci varie en fonction de paramètres prédéfinis dans le prospectus. Le coupon peut ainsi être, par exemple, indexé à différents taux sans risque ou à des niveaux d’inflation. L’intérêt de ces obligations est de se couvrir contre un scénario donné.
Enfin, si la très grande majorité des obligations ont une maturité finale fixe, certaines obligations ont des maturités perpétuelles avec des dates de rappel anticipé à la discrétion de l’émetteur. Ces obligations sont généralement des obligations subordonnées.
Quels sont les principaux fondamentaux techniques à connaître pour investir sur une obligation ?
La première notion à connaître est celle de rendement. Le rendement d’une obligation représente la rémunération annualisée, jusqu’à maturité, en pourcentage du nominal. Ce rendement dépend du coupon (des intérêts) de l’obligation et de son prix d’achat. Dans le cas d’une obligation émise à 100, remboursée à 100 avec un coupon de 5%, le rendement sera alors égal au coupon. Cependant, comme nous l’avons vu, les obligations sont des titres financiers dont le cours varie pendant leur durée de vie en fonction des conditions de marché. Ainsi, la même obligation peut être achetée sous le prix d’émission, le gain pour l’investisseur est alors double : le coupon de 5% et le gain en capital fait entre le prix d’achat et le prix de remboursement. Dans ce cas, le rendement de l’obligation est supérieur à son coupon.
La relation inverse qui existe entre le prix d’une obligation et son taux de rendement prévaut sur l’obligataire. Ainsi si le rendement d’une obligation augmente, son prix baisse et inversement.
Ce rendement se décompose entre le rendement du taux sans risque de référence et la prime de risque de l’émetteur. Le rendement d’une obligation Total Énergies à 5 ans peut ainsi être vu comme le rendement de l’emprunt d’état français à 5 ans plus la prime de risque à 5 ans de l’émetteur, c’est-à-dire la perception de son risque de défaut par les investisseurs sur une maturité donnée. Dans des conditions normales de marché, le rendement est croissant avec la maturité. De façon assez logique, et comme pour un prêt immobilier par exemple, plus la maturité du prêt est lointaine, plus le risque est grand et donc plus le rendement est élevé. Cependant, et la période actuelle en est le parfait exemple, il se peut que cette logique ne soit pas vraie. On parle alors de courbe inversée. Cette bizarrerie qui veut que les rendements sur le court terme soient plus élevés que ceux sur le long terme est le reflet d’une crainte à courte échéance.
Nous finirons enfin par la principale mesure de risque sur le marché obligataire : la sensibilité. Elle mesure la sensibilité du prix d’une obligation à une variation des taux. Plus longue est la maturité d’une obligation, plus forte sera sa sensibilité.
Pourquoi dit-on que c’est le moment de revenir sur l’obligataire ?
Les rendements offerts sur l’obligataire ont connu une envolée depuis fin 2021 sous le coup (i) de l’augmentation des taux d’intérêts dans le sillage du violent resserrement monétaire des banques centrales pour lutter contre l’inflation et (ii) de la hausse généralisée des primes de risque des émetteurs qui ont subi, coup sur coup, Covid, guerre en Ukraine, inflation et, maintenant, ralentissement de la croissance. Sur l’Investment Grade par exemple, on atteint désormais un taux de rendement moyen de 4,5% quand il était proche de 0%, voire négatif, il n’y a pas si longtemps. Ces rendements sont historiquement hauts.
Le point d’entrée est d’autant plus intéressant aujourd’hui que le resserrement monétaire est considéré comme terminé, atténuant ainsi la pression haussière sur les taux d’intérêt et la forte volatilité qui l’accompagne. Nous sommes donc dans une situation quasi idyllique : soit les taux restent à des niveaux élevés et les investisseurs profitent d’un rendement attractif jusqu’à maturité ; soit les taux rebaissent et, dans ce cas, les investisseurs font un gain en capital avec la hausse du prix des obligations.
Dans ce contexte, les stratégies de portage (c’est-à-dire conserver des obligations jusqu’à leur échéance) prennent tout leur sens afin de capturer le rendement actuel sur une période donnée. Pour saisir cette opportunité, nous avons lancé un fonds à échéance : Rendement Sélection 2027 (FR001400EF78) dont la période de commercialisation se termine fin février 2024. Le fonds vise une performance nette annualisée supérieure à 5% tout en étant investi sur un portefeuille jugé assez défensif comparé aux autres fonds à échéance sur le marché. Cette approche défensive se base sur plusieurs axes d’investissement :
(i) : Un minimum de 50% investi en obligations Investment Grade ;
(ii) : Une forte diversification avec environ 80 émetteurs ;
(iii) : Aucune obligation perpétuelle afin d’éviter le risque d’extension (le risque que l’émetteur ne rappelle pas son obligation).
Les obligations constituent une classe d’actifs incontournable et occupent une place prépondérante dans les portefeuilles des investisseurs institutionnels (mutuelle, assurance vie…). On les oppose généralement aux actions : contrairement aux actionnaires, un porteur obligataire ne détient pas un titre de propriété de l’entreprise mais une créance sur celle-ci.
Une obligation est donc un emprunt, dans lequel l’émetteur (ou l’emprunteur), s’engage à rembourser à l’acheteur (le prêteur) le montant emprunté, appelé le «principal», et d’y ajouter des intérêts périodiques calculés à partir de ce montant principal sur une période donnée (la maturité).
Les obligations sont ainsi communément considérées comme moins risquées que les actions en raison : (i) de leur profil de gain connu à l’avance (si l’émetteur ne fait pas défaut) et (ii) d’une perte inférieure à celle des actionnaires en cas de défaut. Cependant, leur complexité est sans nul doute supérieure à celle des actions avec une volatilité qui peut même dans certains cas être plus importante.
Une obligation est à la fois un titre financier et un contrat juridique. En tant que titre financier, l’obligation est cessible et peut donc faire l’objet d’une cotation sur une Bourse ou un marché secondaire. Les obligations sont régies par un contrat juridique (le prospectus) entre l’émetteur et les détenteurs successifs du titre qui reprend les différentes caractéristiques de l’obligation (maturité, taux de rendement…) ainsi que les obligations de l’émetteur (limitation des dividendes, clauses diverses à respecter…). Le prospectus est déterminé au moment de la création de l’obligation.
Les obligations sont une alternative aux emprunts bancaires pour les entreprises. Les besoins de financement énormes de certaines sociétés peuvent être trop importants pour résider dans le bilan des banques. Les obligations permettent de « titriser » cette dette, de la fractionner, et de la vendre à des investisseurs. .
Quelles sont les grandes catégories d’obligations ?
Dans l’univers des obligations (titres de créances), on distingue d’une part les emprunts d’États (dits « Govies »), des emprunts d’entreprises (dits « Crédit »).
Au sein de l’univers Crédit, plusieurs catégories (qui s’entrecroisent ou non) peuvent être spécifiées :
- Les obligations peuvent, par exemple, être séparées en fonction de leur notation par les principales agences de notation avec, d’un côté les obligations les mieux notées (l’Investment Grade), et de l’autre les obligations les moins bien notées (le High Yield ou le Haut Rendement). Si ces dernières sociétés sont naturellement plus fragiles, leur faible notation ne signifie pas forcément qu’elles se portent mal. Une société peut ainsi être notée en High Yield car sa taille est relativement modeste ou son levier d’endettement élevé ;
- Une obligation peut également être catégorisée par sa séniorité ou son rang de subordination. Le rang de subordination détermine l’ordre de remboursement des créanciers. En cas de défaut, tous les créanciers ne sont pas logés à la même enseigne. Les dettes fiscales sont ainsi prioritaires, puis les dettes bancaires. Vient ensuite le tour des porteurs obligataires qui ont eux aussi différents niveaux de séniorité. On retrouve ainsi par ordre (non exhaustif) : les obligations sécurisées par des actifs, les obligations seniors, les obligations subordonnées et les obligations quasi-fonds propres. Un même émetteur peut ainsi décider d’émettre de la dette senior et de la dette subordonnée afin d’optimiser la structure de coût de son bilan. Assez logiquement, les dettes subordonnées, plus risquées, offrent plus de rendement et ont une notation plus faible que les obligations senior du même émetteur.
Nous noterons, par ailleurs, qu’il existe différentes caractéristiques techniques pour les obligations. Les coupons (intérêts) peuvent être fixes ou variables. Dans le cas d’un coupon variable, celui-ci varie en fonction de paramètres prédéfinis dans le prospectus. Le coupon peut ainsi être, par exemple, indexé à différents taux sans risque ou à des niveaux d’inflation. L’intérêt de ces obligations est de se couvrir contre un scénario donné.
Enfin, si la très grande majorité des obligations ont une maturité finale fixe, certaines obligations ont des maturités perpétuelles avec des dates de rappel anticipé à la discrétion de l’émetteur. Ces obligations sont généralement des obligations subordonnées.
Quels sont les principaux fondamentaux techniques à connaître pour investir sur une obligation ?
La première notion à connaître est celle de rendement. Le rendement d’une obligation représente la rémunération annualisée, jusqu’à maturité, en pourcentage du nominal. Ce rendement dépend du coupon (des intérêts) de l’obligation et de son prix d’achat. Dans le cas d’une obligation émise à 100, remboursée à 100 avec un coupon de 5%, le rendement sera alors égal au coupon. Cependant, comme nous l’avons vu, les obligations sont des titres financiers dont le cours varie pendant leur durée de vie en fonction des conditions de marché. Ainsi, la même obligation peut être achetée sous le prix d’émission, le gain pour l’investisseur est alors double : le coupon de 5% et le gain en capital fait entre le prix d’achat et le prix de remboursement. Dans ce cas, le rendement de l’obligation est supérieur à son coupon.
La relation inverse qui existe entre le prix d’une obligation et son taux de rendement prévaut sur l’obligataire. Ainsi si le rendement d’une obligation augmente, son prix baisse et inversement.
Ce rendement se décompose entre le rendement du taux sans risque de référence et la prime de risque de l’émetteur. Le rendement d’une obligation Total Énergies à 5 ans peut ainsi être vu comme le rendement de l’emprunt d’état français à 5 ans plus la prime de risque à 5 ans de l’émetteur, c’est-à-dire la perception de son risque de défaut par les investisseurs sur une maturité donnée. Dans des conditions normales de marché, le rendement est croissant avec la maturité. De façon assez logique, et comme pour un prêt immobilier par exemple, plus la maturité du prêt est lointaine, plus le risque est grand et donc plus le rendement est élevé. Cependant, et la période actuelle en est le parfait exemple, il se peut que cette logique ne soit pas vraie. On parle alors de courbe inversée. Cette bizarrerie qui veut que les rendements sur le court terme soient plus élevés que ceux sur le long terme est le reflet d’une crainte à courte échéance.
Nous finirons enfin par la principale mesure de risque sur le marché obligataire : la sensibilité. Elle mesure la sensibilité du prix d’une obligation à une variation des taux. Plus longue est la maturité d’une obligation, plus forte sera sa sensibilité.
Pourquoi dit-on que c’est le moment de revenir sur l’obligataire ?
Les rendements offerts sur l’obligataire ont connu une envolée depuis fin 2021 sous le coup (i) de l’augmentation des taux d’intérêts dans le sillage du violent resserrement monétaire des banques centrales pour lutter contre l’inflation et (ii) de la hausse généralisée des primes de risque des émetteurs qui ont subi, coup sur coup, Covid, guerre en Ukraine, inflation et, maintenant, ralentissement de la croissance. Sur l’Investment Grade par exemple, on atteint désormais un taux de rendement moyen de 4,5% quand il était proche de 0%, voire négatif, il n’y a pas si longtemps. Ces rendements sont historiquement hauts.
Le point d’entrée est d’autant plus intéressant aujourd’hui que le resserrement monétaire est considéré comme terminé, atténuant ainsi la pression haussière sur les taux d’intérêt et la forte volatilité qui l’accompagne. Nous sommes donc dans une situation quasi idyllique : soit les taux restent à des niveaux élevés et les investisseurs profitent d’un rendement attractif jusqu’à maturité ; soit les taux rebaissent et, dans ce cas, les investisseurs font un gain en capital avec la hausse du prix des obligations.
Dans ce contexte, les stratégies de portage (c’est-à-dire conserver des obligations jusqu’à leur échéance) prennent tout leur sens afin de capturer le rendement actuel sur une période donnée. Pour saisir cette opportunité, nous avons lancé un fonds à échéance : Rendement Sélection 2027 (FR001400EF78) dont la période de commercialisation se termine fin février 2024. Le fonds vise une performance nette annualisée supérieure à 5% tout en étant investi sur un portefeuille jugé assez défensif comparé aux autres fonds à échéance sur le marché. Cette approche défensive se base sur plusieurs axes d’investissement :
(i) : Un minimum de 50% investi en obligations Investment Grade ;
(ii) : Une forte diversification avec environ 80 émetteurs ;
(iii) : Aucune obligation perpétuelle afin d’éviter le risque d’extension (le risque que l’émetteur ne rappelle pas son obligation).
MENTIONS LÉGALES :
INFORMATION IMPORTANTE
Cette communication est établie par AURIS GESTION, société de gestion agréée par l’Autorité des Marchés Financiers (AMF) n° GP -04000069, sise au 153 boulevard Haussmann 75008 Paris, immatriculée au RCS de Paris n° 479 789 778.
Les analyses d’AURIS GESTION, faites au moment de la rédaction du document ne constituent pas un engagement de rentabilité et en fonction de la situation économique et des risques de marché, aucune garantie n’est donnée sur le fait que le produit puisse atteindre l’objectif d’investissement.
Cette communication n’est ni une offre de souscription ni un conseil en investissement, il s’agit d’une présentation simplifiée.
Le Document d’Information Clé (DIC), le prospectus ainsi que les états financiers de ce produit sont disponibles préalablement à la souscription, sur simple demande, auprès d’AURIS GESTION.
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Les analyses d’AURIS GESTION, faites au moment de la rédaction du document ne constituent pas un engagement de rentabilité et en fonction de la situation économique et des risques de marché, aucune garantie n’est donnée sur le fait que le produit puisse atteindre l’objectif d’investissement.
Cette communication n’est ni une offre de souscription ni un conseil en investissement, il s’agit d’une présentation simplifiée.
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